種子教師研究計畫成果分享-財金系王耀輝教授「Gambling Preference, Sentiment, and Sophisticated Traders」
發佈日期:2019-03-18 
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 2019-03-18 更新


  管理學院12月13日的「教師跨領域分享活動」,由財金系王耀輝教授擔任主講,分享種子教師研究計畫成果「Gambling Preference, Sentiment, and Sophisticated Traders」,研究資訊交易與市場情緒如何影響這類證券的投資表現與樂透股票和選擇權的關係,另亦探討是否成熟投資人在這類股票和選擇權投資上扮演任何角色。

  各國相關文獻一致發現,具賭博偏好的投資人,會偏好去投資具有低價格、高度右偏與負預期報酬特性的樂透證券。由於這種類型股票有很小的機率能獲取極高的報酬,投資人對於極端高報酬的發生機率過於樂觀預期,造成這類資產價格往往被過度高估。此現象就像樂透購買者總是樂觀期待著微乎其微中頭獎的機率,然後持續重覆購買並損失。研究延伸至具高度槓桿的選擇權市場,發現選擇權市場會明顯增強股票的樂透特性,對有投資賭博偏好的投資人更具吸引力。換句話說,當賭性堅強投資人發現某檔股票具有樂透特性,可能會直接轉往投資槓桿較高的個股選擇權。

  Filippou, Garcia-Ares, and Zapatero (2017)以選擇權出現前後的時間點為基準深入探究,發現具樂透特性股票在選擇權尚未出現前時的報酬極差,但在選擇權出現後的股票報酬卻明顯轉佳,此亦再次證實股票的樂透特性在選擇權市場出現後依然存在。投資人對樂透證券的賭博偏好效果也出現了明顯的差異,市場上因為有選擇權提供更具近似樂透特性的條件,所以具賭博偏好的投資人會更傾向交易選擇權,也因此減緩了股票被低估的現象。作者也比較不同類型的選擇權、不同價內外程度、到期日以及買賣權等條件差異下,發現股票與選擇權在狀況有些存在替代效果而有些及互補效果。

  本研究從市場情緒、投資人類別的角度,深入研究有什麼原因會影響投資人賭博偏好效果的程度,以及具有樂透特性股票的投資表現。根據過去探討市場異常現象的文獻可知,許多異常現象主要出現在高投資人情緒期間。因此,本研究首先探討投資人對樂透證券的賭博偏好是否會在投資人情緒較高或較低時效果更強烈。直觀而言,散戶及小投資人會想去做樂透特性股票賭博性投資,但機構投資人則不。樂透特性股票的賭博偏好交易會與雜訊交易(Noise trading)有較大的關聯,資訊交易者(informed trader)則較不會有這樣的賭博交易偏好。對於資訊交易者較多的樂透特性股票,是否這樣的現象會較不明顯;而當雜訊交易人占多數時,是否這樣的現象會更明顯,研究更深入探討樂透特性股票的投資人組成影響。

  總攬過去文獻發現,本研究問題主要有兩點:第一,樂透特性股票及選擇權標的,在不同市場情緒及不同資訊交易者組成的情況下,是否會出現不同的效果。第二,以公司組成結構及其變動,分別探討公司性質不同是否會影響公司會不會出現所謂的樂透特性。是否機構投資人較多的公司,較不會出現所謂的樂透特性。

  本研究判斷樂透特性股票的方式,包括過去10天平均最大股票報酬、選擇權偏態係數、選擇權持有期間的報酬以及隱含波動度的斜率。研究依據選擇權特性分成五組,不論是到期日前7天及18天的買權、賣權的報酬,其最低及最高的差距均顯著為正,顯示股票及選擇權的確存在一定關聯性。若依據樂透特性進行分組,買權、賣權仍可發現與選擇權特性一致結果,該結果即使調整單因子CAPM 及四因子CAPM的異常報酬,以及控制公司特性變數後,效果仍相同。另一方面,以隱含波動度的斜率去看資訊交易者的參與程度,發現隱含波動度的斜率越高,表示市場上雜訊交易者越少,因此有樂透特性股票的選擇權會有較高的報酬。

  目前研究資料持續分析整理中,後續研究將再進一步探討賭博偏好及樂透特性,在股票及選擇權市場互動中,是否還有扮演什麼角色,替代效果、及互補效果分別在什麼樣的情況下會出現或發生變動,並納入更多公司特性、產業影響等風險因素,深入釐清投資人的賭博偏好及樂透證券對股票及選擇權市場的影響途徑與程度。

撰文者/財務金融學系暨研究所博士 許嫣茹