財金系馬笑蓉老師分享:「Stock Price Crashes and Equity Lending Market Conditions: Evidence from Lending Fees and Fee Risk」
Published At:2018-10-02 
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 2018-10-03 updated


  在學期的尾聲,管理學院「教師跨領域分享活動」邀請財務金融學系馬笑蓉老師進行分享,本次分享內容以「Stock Price Crashes and Equity Lending Market Conditions: Evidence from Lending Fees and Fee Risk」,此題主要研究的問題是何為賣空限制(short sales constraints)對股價崩盤風險之影響,在正式進入主題前,馬老師提出幾個有關賣空限制與股價走勢發展間關係之文獻探討如下:
  1. 不同於以往研究採用的放空限制的概念,如空單餘額、法規變更、機構所有權比例、選擇權起始等,2018年Engelberg, Reed & Ringgerberg的文章重於賣空者所面臨的獨特性的風險,並且發現較高的賣空風險可能帶來較低的未來報酬。
  2. 2003年Scheinkman & Xiong 提出的模型裡包括賣空限制及投資人觀點異質,研究試圖探討賣空限制與先前收益之間的關係。
  3. 2018年 Daniel, Klos & Rottke的研究也探討了先前收益與未來報酬之間的關係。他們的模型探討並發現過去的贏家如果同時還面臨賣空限制更傾向經歷較低的未來報酬。
  4. 此次分享的文章建立在2003年Hong & Stein理論研究的基礎上研究賣空限制和股價崩盤風險。并發現公司有比較高賣空風險,尤其是那些已有過較高的先前收益更有可能經歷股價崩盤,這部分與2003年Scheinkman & Xiong的預測一致。

  在馬老師簡單扼要的介紹了此次分享的文章與現有文獻的聯係後,首先解釋了「何謂股價暴跌危機?」,意旨股價無預警大幅下跌的可能性。換言之,高股價暴跌的風險可能導致實質損失的機會大於實質獲益的機會,這非投資者所樂見的。理論依據是Harvey & Siddique 2000年提出的模型。他們的提出的資產定價模型中加入條件偏態(conditional skewness),對負向偏態收益反感,投資者傾向將部分的平均報酬去交易的負向偏態可能性,導致財富明顯的下降,影響消費水平。

  本研究以2003年 Hong & Stein的理論為主要理論背景,在此模型裡公司面臨賣空限制,賣空限制把悲觀的投資者排除在外,當一些負面訊息被釋出時,樂觀的投資者離開市場,之前悲觀的投資者成為邊緣的支持買家。悲觀的投者者所隱聀的負面訊息結合了目前負面資訊則會引發股價崩盤。若按時間序列匯集,就會觀察到來自報酬分配的負面偏差。換而言之,即為較小的利率機率和較大的損失機率。


  之前的實證文獻所發現的賣空限制與股價崩盤發展間關係與先前的理論文獻探討的有差異。故需要更進一步的實證調查,所以本研究採用股票借貸市場的所紀錄賣空的詳盡的交易信息來探索這個問題。

  本研究使用了兩個賣空者所面臨的賣空限制的變量。首先,賣空者時會遇到的直接成本是借貸費用。舉例來說,某公司基本價值為100元,在股票借貸市場中,借股之借貸費用每日產生1元,而賣空者此時無法阻止股價漲至101元,倘若賣空者無法取得額外的利澗,股價將維持這個較高的水平,導致股價超過估值。這情況即告知若考盧到預期交易利潤不足以抵消借貸成本時,賣空者不會願意進行研究,也導致股價超過公司的内在價值。

  第二個變量,是用借貸費用變化來描述賣空的風險。這部分會再以下進行詳細說明,2007年Cohen、2002年D’Avolio以及2018年Engelberg皆顯示貸款費用變化源於賣空成本的波動性或動態性描述了賣空者面臨的風險。本研究試圖用貸款費用變化獲取賣空者面臨股價崩盤的風險,並探討較高賣空者是否會對賣空消息知情不報,導致高股價崩盤風險。

  本研究在賣空成本風險部分,提供新的經驗舉證,為資本市場預測提出有力的文獻結果,就股權借貸市場之角度,為近期股價崩盤風險文獻注入新的見解,其中包含了訊息的不確定性,此關鍵在於訊息不確定性愈高,越能刺激賣空者收集並隱藏訊息不公開,行可能帶來較低的價格暴跌風險。因此,我們採用7種不同的訊息不確定量測指標,包含分析師報導(analyst coverage )、異質報酬波動(idiosyncratic return volatility)、現金流波動(cash flow volatility)、應計項目絕對值(discretionary accruals)、權構所有權比例(IOR)、公司年齡(firm age)、公司規模(firm size)。從研究中使用的測量指標裡,發現多數較高的訊息不明確性,牽引賣空限制與股價暴跌風險之間關係的證據。

  本研究也討圖探討實際賣空(realized short selling)。因爲研究主張較高的賣空成本或風險會限制賣空者矯正過高估值的股價,並引起較大的崩盤危機。所以,股票經歷較少的先前實際賣空行為應該會有更顯著的結果,用空單餘額替代實際賣空行為,找到證據證明研究結果在先前實際賣空活動低落時顯現較為明顯。由此可推估,賣空行為實際上受賣空限制的制約。

  本研究也進行一系列紮實的檢驗(robustness test),包括不同的股票崩盤測量指標、帶有負向條件的偏差、向下包準差與向上標準差比。也利用不同的賣工成本與賣空風險測量指標。借貸供給記錄了可用於借貸的股票價值,也記錄賣空者是否可輕易找到借股。另一類型的賣空成本是召回風險,借貸供給若不穩定,這意味著市場上的貸方有權隨時收回股票。因此,賣空者會面臨源於借貸供給的風險,可利用借貸供給的變化以獲得其他類型的賣空風險。

  另外,本研究還運用安慰劑檢驗( Placebo test),類似公司年度觀察指標,觀察公司特定一個或多個每周利潤平均值高出3.09個標準差,借貸費用和費用風險在正向飆漲的影響並不顯著,我們的研究結果不太可能是因爲較高的標準偏差導致的。

  最後,總結一下,本文研究是否較高的賣空成本和風險會帶來較高的股價崩盤風險。在研究過程中,在較高的信息不確定性、較低的空單餘額、較高的先前報酬、較高的同期股票收益,以及較低的同期未預期盈餘等五種情況,發現支持此研究論點的證據。

  感謝馬老師今天熱情與老師們分享賣空限制對股價崩盤風險的影響之相關研究、背後的困難與成就,當天老師們於Q&A部分提出許多更值得深層討論的議題,經過熱烈的討論下,相信管院老師們透過跨領域活動,在未來必能共創出前所未見的研究新觀點。
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